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一、老齡化不是醫(yī)藥行業(yè)的救命稻草

行業(yè)研究第一件事找到行業(yè)大趨勢，而行業(yè)大趨勢來源于這個(gè)行業(yè)長期的、持續(xù)的供需矛盾。

高端白酒的供需矛盾是“無法在短期內(nèi)快速提升的產(chǎn)能”和“持續(xù)擴(kuò)大的高端消費(fèi)需求”的矛盾；消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈的供需矛盾是“消費(fèi)者的喜新厭舊”與“對性能升級的巨額投資”的矛盾；新能源產(chǎn)業(yè)鏈的矛盾是“極易過剩的產(chǎn)能”與“下游要求降價(jià)提性能”的矛盾……

增長無非量與價(jià)的關(guān)系，推動(dòng)量價(jià)的，就是供需矛盾。凡是能夠解決或緩解這個(gè)矛盾的商業(yè)邏輯，都是大趨勢；與此無關(guān)的商業(yè)邏輯，都是小趨勢。

一個(gè)人能抓住的機(jī)會是有限的，想要在有限的機(jī)會賺大錢，就要抓大邏輯，這正是行業(yè)研究的意義。

做醫(yī)藥行業(yè)研究同樣如此，有人老是盯著中藥股、仿制藥十幾倍的PE，覺得便宜，可問題是你知道醫(yī)藥大趨勢是什么嗎？

在醫(yī)藥股的投資邏輯中，應(yīng)該說有一個(gè)共識——中國老齡化程度不斷加深的大趨勢，給了醫(yī)藥股未來很大的發(fā)展空間。

這個(gè)邏輯看似正確的地方在于，人老了病多，醫(yī)療開支就越大?？蓡栴}在于，藥跟一般消費(fèi)品不一樣，支付醫(yī)藥費(fèi)的大頭是醫(yī)保，用藥的人并不是出錢的那個(gè)人。

其實(shí)出錢的也不是醫(yī)保，而是每一個(gè)交醫(yī)療保險(xiǎn)的人。而交醫(yī)療保險(xiǎn)的主力是在職職工，是年輕人和中年人，老齡化恰恰意味著這群人在減少。

問題繞了一圈，變成了死結(jié)。沒有支付能力的需求都是“偽需求”，“老齡化”是一劑假藥，并不是醫(yī)藥行業(yè)的大趨勢。

日本的經(jīng)驗(yàn)也證明，老年人口的增長只會推升醫(yī)療服務(wù)開支，而不是藥費(fèi)——因?yàn)樽优倭?，老人需要買服務(wù)。

在這種支付能力下，你指望“老齡化”能讓制藥行業(yè)有一個(gè)整體持續(xù)的增長，根本不可能。

但問題在于，醫(yī)療不是一般的消費(fèi)，救人一命，勝造七級浮屠，相信國家沒有錢也要硬變出錢來。

所以到最后，到底是需求拉動(dòng)了醫(yī)藥行業(yè)的空間，還是支付能力限制了醫(yī)藥行業(yè)的空間呢？

不知道。但我們至少可以得到了醫(yī)藥行業(yè)長期、持續(xù)的供需矛盾：人民群眾日益增長的用好藥的需求與老年化造成的醫(yī)保資金匱乏帶來的矛盾。

簡單一句話：醫(yī)療需求無限，醫(yī)保供給有限。凡是能夠解決或緩解這個(gè)矛盾的商業(yè)邏輯，都是大趨勢，

想要找到這個(gè)大趨勢，我們首先要去分析一個(gè)現(xiàn)象，同樣是老齡化嚴(yán)重的美國，同樣是醫(yī)保成為全民沉重的負(fù)擔(dān)，為什么可以“養(yǎng)活”眾多大型的藥企呢？

二、中美醫(yī)保的差異

美國的醫(yī)療保險(xiǎn)與中國有一個(gè)很大的不同，除了一部分特殊人群的醫(yī)保由政府承擔(dān)，大部分都是由商業(yè)保險(xiǎn)承保，而且還有好多家，之間有著激烈的競爭。

這就是問題的答案了，醫(yī)保機(jī)構(gòu)要賺錢，醫(yī)保收入來自參保的人，那么吸引用戶的參保的最好方法是覆蓋更多的病，特別是那些會死人的病，醫(yī)保公司的競爭也就刺激了大型醫(yī)藥公司去研發(fā)這些新藥。很多新藥第一天獲批，第二天就上了醫(yī)保名單，而這個(gè)過程在中國常常要幾年。

因?yàn)橹袊t(yī)保是政府機(jī)構(gòu)，參保是強(qiáng)制的，所以我國醫(yī)保最重要的職責(zé)是讓這些資金能夠運(yùn)作下去，更重要的是把常見病覆蓋做好，所以并沒有很強(qiáng)的動(dòng)力引入昂貴的特效藥，除非群眾的呼聲實(shí)在太高。

但我們做投資一定要多想幾步，美國醫(yī)保效率高，所以他們出了問題就是不治之癥，中國醫(yī)保效率低，所以改進(jìn)的空間很大。

解鈴還需系鈴人，解開這個(gè)矛盾的大趨勢，就在其中，而且已經(jīng)出現(xiàn)了。

三、“超級醫(yī)保局”不僅僅是“超級砍價(jià)團(tuán)”

醫(yī)藥行業(yè)研究還要做一件事，找到最具有行業(yè)特點(diǎn)的最純正的子行業(yè)，因?yàn)橛泻芏噙吘壭袠I(yè)受到其他行業(yè)的影響，你必須讓自己的研究不受外在因素的干擾。

醫(yī)藥股眾多子行業(yè)，首先把原料藥放在一邊，歸于化工股，它們的邏輯更相似，再把賣品牌的OCT類藥歸為消費(fèi)股，把醫(yī)療設(shè)備類股票歸為高端制造業(yè)，把CRO/CMO歸為商業(yè)服務(wù)行業(yè)，把醫(yī)藥零售和批發(fā)類公司歸為商業(yè)股，再把血液制品和疫苗類作為行政特許行業(yè)先剔除……（強(qiáng)調(diào)一下，只是暫時(shí)剔除，找到核心邏輯后，還要再還回來分析）

這樣，龐大的醫(yī)藥股隊(duì)伍就只剩下化學(xué)藥、生物藥，也可以分為創(chuàng)新藥和仿制藥。

很多人會把醫(yī)藥行業(yè)看成類似于必需消費(fèi)品的邏輯，因?yàn)樗鼈兌际莿傂?，沒有什么周期性，都是直接消費(fèi)的產(chǎn)品。

這看法以前是對的，之前的發(fā)改委管定價(jià)、人保部管目錄、衛(wèi)計(jì)委管招標(biāo)采購、醫(yī)保只是個(gè)付款的“大會計(jì)”，花錢的談不了價(jià)格、這跟消費(fèi)者只能接受價(jià)格，無法參與談判，是一個(gè)邏輯。

可現(xiàn)在，集以上大權(quán)于一身的“超級醫(yī)保局”的出現(xiàn)，就徹底改變了醫(yī)保格局，其中最重點(diǎn)的是價(jià)格的形成機(jī)制。

你想，如果茅臺讓消費(fèi)者自己定價(jià)，他們會怎么定呢？水和原料不要錢，人工費(fèi)給一點(diǎn)，包裝費(fèi)渠道費(fèi)再給一點(diǎn)，就20塊一斤吧。

別笑，現(xiàn)在的仿制藥就是這么定價(jià)的。

如果一個(gè)行業(yè)只有一個(gè)買家，一定是買家定價(jià)，買家定價(jià)就是成本加成，比如軍工行業(yè)，所以軍工出不了牛股。

結(jié)果我們也看到了，帶量采購。最低價(jià)中標(biāo)，三家平分市場，凡是參與集彩的，一刀砍在腳跟上，醫(yī)藥股中大部分公司的邏輯都崩潰了。

但如果你只把“超級醫(yī)保局”看成“超級砍價(jià)團(tuán)”，可能就放棄了背后真正的行業(yè)大趨勢。

為什么仿制藥一刀砍掉80%，藥企還有利潤呢？因?yàn)榭车亩际菭I銷費(fèi)用、渠道費(fèi)用，這才是醫(yī)保入不敷出的根本原因，畢竟咱們是強(qiáng)制醫(yī)保，平時(shí)也沒少交錢，現(xiàn)在就不夠用了，那二十年后還怎么活啊？

但如果真是“獨(dú)此一家，別無它號”的創(chuàng)新藥，醫(yī)保再牛也砍不下價(jià)。就好像消費(fèi)者真的這么給茅臺定價(jià)，茅臺一定收攤子不賣了，你愛上哪兒買上哪兒買去。

經(jīng)典的競爭分析告訴我們，如果買家和賣家都是獨(dú)大，價(jià)格取決于需求彈性和潛在進(jìn)入者的數(shù)量。

需求彈性就是該藥的適應(yīng)人群是否廣泛，不治的后果是否嚴(yán)重，如果是群眾呼聲高解決需求空白的好藥新藥特效藥，醫(yī)保咬牙也要保。

那醫(yī)保沒錢怎么辦呢？就得砍仿制藥虛高的部分，砍效果不明確的“國粹神藥”，砍主要作用是湊單的輔助用藥，砍高值耗材，然后騰籠換鳥，進(jìn)來的肯定都是以前用不起的真正的“神藥”。

所以去掉的集采大砍價(jià)之后，醫(yī)藥股先是不分青紅皂白一起跌，之后大家緩過勁來一起，不對啊，醫(yī)保節(jié)省下來的錢總是要用掉的，這明明是利好創(chuàng)新藥，于是創(chuàng)新藥股反轉(zhuǎn)創(chuàng)新高，大分化就開始了。

有人覺得這個(gè)太理想了，所以我稱之為大邏輯大趨勢，也是解決前面說的主要矛盾的唯一可行的方法，而趨勢是走出來的，

其實(shí)，就算醫(yī)保不支持（或只是部分支持），相當(dāng)一部分人群仍然有自費(fèi)或通過商業(yè)保險(xiǎn)解決。

所以，醫(yī)藥股的第一個(gè)大趨勢是需求端的擠壓，那就是創(chuàng)新藥對仿制藥市場份額的擠壓，讓難以增長的醫(yī)藥費(fèi)開支發(fā)揮更大的作用。

資本市場的趨勢需要產(chǎn)業(yè)趨勢配合，廠商也開始站隊(duì)，恒瑞砍掉了幾乎所有的仿制藥，讓自己血統(tǒng)更純正；研發(fā)管線不豐富的華東醫(yī)藥一年在一個(gè)單品上猛砸8個(gè)億研發(fā)費(fèi)用，單一賽道狂賭轉(zhuǎn)型；科倫的研發(fā)費(fèi)用更是接近恒瑞。

跟上大邏輯才能出長線大牛股，相應(yīng)的，與這個(gè)大趨勢完全背道而馳的舊投資邏輯，就要小心小心再小心，這就是之前醫(yī)藥股的邏輯——品牌和渠道為王的大消費(fèi)邏輯。

這正是目前醫(yī)藥股投資中的最大價(jià)值陷阱。

四、藥品消費(fèi)的是功能，而不是品牌

恒瑞20年漲了40倍，但在2010-2014年曾長期橫盤，而這幾年正是科技股最牛的時(shí)候，因?yàn)橐郧?，消費(fèi)屬性才是醫(yī)藥行業(yè)投資的大邏輯。

之前的很多文章翥分析過，消費(fèi)股投資的核心是品牌和渠道，所以那時(shí)最牛的醫(yī)藥股是東阿阿膠、片仔癀一類的品牌藥，或者是把研發(fā)費(fèi)用省下來給渠道回扣的中成藥，所以很多投資者至今仍然有一種把醫(yī)藥股歸于消費(fèi)股的舊印象，而“老齡化帶來的醫(yī)藥行業(yè)的機(jī)會”的偽趨勢，也正是這個(gè)大邏輯下產(chǎn)生的。

事實(shí)上，醫(yī)保能夠把藥費(fèi)壓下來，除了大買家的實(shí)力，同時(shí)也證偽了一件事：醫(yī)藥品牌。

假設(shè)有人做出跟茅臺味道一模一樣的酒，只要50塊一瓶，你會放棄茅臺喝它嗎？當(dāng)然不會，你喝得就是牌子。

但假如有人做出跟片仔癀功效完全相同的東西，價(jià)格只有十分之一，而且絕對可信，你會用它嗎？當(dāng)然會，藥品消費(fèi)的是功能，而不是品牌。

我得了感冒，買感冒藥是為了“快速停止感冒癥狀”這個(gè)功能付費(fèi)，但具體是康泰克還是快克，我一點(diǎn)都不關(guān)心。

藥品品牌的作用只有一個(gè)：讓消費(fèi)者放心，而沒有任何情感欲望附加，不可能出現(xiàn)“擁有的越多，想要擁有的越多”的情況（消費(fèi)股的核心邏輯具體理解請參考《消費(fèi)行業(yè)的核心投資邏輯：你擁有越多，你想擁有的也越多》一文），想超越人性的規(guī)律，下場就是東阿阿膠。所以藥品品牌永遠(yuǎn)不會出現(xiàn)象可口可樂、寶潔、蘋果這樣的有持久的生命力的超級品牌。

在醫(yī)?？刭M(fèi)日趨嚴(yán)厲的情況下，醫(yī)藥投資的唯一的大邏輯就是創(chuàng)新，像科技股一樣創(chuàng)新。有大邏輯，長線投資者會越來越少，所有的上漲都是反彈出貨的機(jī)會；有了大邏輯，才有越漲越牛的長線大牛，所有的下跌都是空中加油。

所以醫(yī)生的使用習(xí)慣也是一種消費(fèi)忠誠度，使得市場后來的進(jìn)入者如果功能相同，就算降價(jià)也難以拿到市場份額，想要進(jìn)入這一市場，就必須解決前藥的某些問題，這加大了開發(fā)難度，降低了競爭程度，這一點(diǎn)跟ToB的科技股區(qū)別很大。

第二，大企業(yè)的橫向并購

總體上而言，醫(yī)藥股是一個(gè)產(chǎn)品為王的發(fā)展模式，這一點(diǎn)會導(dǎo)致公司的發(fā)展缺乏連續(xù)性，一旦企業(yè)的新藥沒有跟上，或巨資打造的新藥失敗，業(yè)績就會直線下降。

所以，醫(yī)藥企業(yè)的規(guī)模也成了競爭壁壘，大企業(yè)通過收購新藥研發(fā)進(jìn)入后期的小企業(yè)，來獲得持續(xù)增長的動(dòng)力。不久前，安進(jìn)以27億美元現(xiàn)金收購百濟(jì)神州20.5%股權(quán)，而百濟(jì)正是一家沒有利潤、營收都很少甚至剛剛被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假的研發(fā)型藥企，其價(jià)值正是來自它有20多個(gè)管線研發(fā)產(chǎn)品。

第三、研發(fā)管線和研發(fā)體系

研發(fā)管線是說，新藥的研發(fā)往往要很多年，經(jīng)歷很多期，一家藥企應(yīng)該有很多款在研新藥分布在不同的研發(fā)期，并用已進(jìn)入市場的創(chuàng)新藥的銷售額去維持研發(fā)。

這一點(diǎn)，又很像的快消品公司，通過多品牌、多產(chǎn)品戰(zhàn)略滾動(dòng)發(fā)展。像可口可樂，大家印象中就是可樂雪碧芬達(dá)，事實(shí)上，公司每年都會投入幾十款新產(chǎn)品，滿足細(xì)分市場的需要。

資本市場還有一種對創(chuàng)新藥的誤解，把創(chuàng)新看成一種概率游戲，好像只要有企業(yè)花大錢砸在多款創(chuàng)新藥研發(fā)上，總有一款能跑出來，

其實(shí)不然，創(chuàng)新不是光砸錢就有用的（否則就變成資本密集型的重化工行業(yè)），需要有一個(gè)科學(xué)的體系，包括：

企業(yè)高管層對研發(fā)工作發(fā)至內(nèi)心的尊重，而非一時(shí)的利益?zhèn)戎兀?/p>

合理的研發(fā)激勵(lì)機(jī)制而不是大撒幣；

對賽道方向的判斷和長期耐心的布局；

最難的是管理體系，往往需要很多年建立，因?yàn)楦邔W(xué)歷的研發(fā)人員的管理難度肯定比工廠工人和一般白領(lǐng)難。

同樣以創(chuàng)新為本，非消費(fèi)類的科技股的競爭往往有利于腰部企業(yè)，而非頭部企業(yè)，但醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新能力因?yàn)榫哂猩厦嫒齻€(gè)特點(diǎn)，頭部藥企往往能獲得更快的發(fā)展速度。

這些都是醫(yī)藥行業(yè)很像消費(fèi)品行業(yè)的地方。

醫(yī)藥股具備了科技股與消費(fèi)股的雙重屬性，如果做得好，就是既有彈性，又有持久性的長牛股發(fā)源地，但如果對其大趨勢缺乏判斷，常常會兩邊打臉。

所以，對普通個(gè)人投資者而言，醫(yī)藥股的投資方法跟消費(fèi)股類似——抓創(chuàng)新抓龍頭，長線持股。但如果想要把握中線波段性個(gè)股機(jī)會，那就要像科技股那樣，你必須在相關(guān)的醫(yī)藥領(lǐng)域有專業(yè)的積累。

這個(gè)“創(chuàng)新”的大邏輯大趨勢不光是存在于化學(xué)生物制藥的子行業(yè)，醫(yī)藥所有子行業(yè)都會發(fā)生深遠(yuǎn)的影響。還會產(chǎn)生了三條子行業(yè)的大邏輯：工程師紅利參與全球化競爭、立足高端制造的進(jìn)口替代、醫(yī)療服務(wù)應(yīng)對老齡化。